Valuation: O que Muda No Pós Covid

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Valuation: O que Muda No Pós Covid
Temos recebido inúmeras perguntas relativas ao impacto da crise do coronavírus no dia a dia da Astella. Nas últimas semanas, dada a intensidade da crise, temos divido nosso tempo entre (i) criação de valor — ajudando as empresas do portfólio a tomar as decisões mais racionais possíveis e preservar caixa, conforme esse Playbook que publicamos na semana passada e (ii) avaliação de oportunidades de investimento tanto em scale ups novas quanto em follow-ons. E sobre esse cenário que vamos falar hoje. Quero expor o que sabemos sobre impacto das crises passadas nas atividades de investimento e fundraising e colocar alguns de nossos posicionamentos e questionamentos até esse momento.

O que a Lei fala sobre a valuation das empresas em geral?
A Lei determina no artigo 606 do CPC/2015 que caso o empresário não preveja no seu contrato social a lei que vai determinar como a empresa vai ser avaliada quem vai determinar a forma de avaliação será a Lei. Sendo assim, o empresário terá o total direito de escolher, como, por quem e quando a sua empresa será avaliada.
No entanto se não o fizer poderá sofrer prejuízos na forma de avaliação pois a forma que a lei prevê a avaliação da empresa avaliando-se bens e direitos do ativo, tangíveis e intangíveis, na data em que a empresa for avaliada, ou seja, não há projeção de faturamento nem expectativas de crescimento em função de inovação ou qualquer parâmetro que impulsione isso para o futuro. Além do passivo também a ser apurado de igual forma.
Muitas vezes essa forma de avaliação prejudica demais principalmente empresas de Startups e tecnologia que precisam avaliar o seu potencial de crescimento para o futuro. Além disso caso a avaliação seja feita via perito judicial a probabilidade de terceiros estranhos avaliar a empresa de forma que não segue as diretrizes dos sócios ou dos fundadores é muito grande.
Impacto das crises passadas
De acordo com Pitchbook, a crise de 2007–2009 reduziu total de funding para venture capital em 28% nos Estados Unidos. A média de tamanho dos deals também diminuiu, mas não o volume de deals. Ao contrário, o número de rodadas feitas durante a crise aumentou em 2008 e apresentou pequena redução de 5% em 2009, mostrando que os gestores permaneceram ativos, apesar de optarem por rodadas menores.
Se pensarmos nos diferentes estágios, o valuation dos deals de pre-seed e seed permaneceram praticamente constantes, mas caíram para deals a partir da Série A. Alguns fatores nos vem em mente para justificar esse movimento: (i) a partir da crise os fundos puderam concentrar seus investimentos novos em modelos de negócios que pudessem se beneficiar de um novo cenário pós crise; (ii) a aversão a risco aumenta e portanto, empresas com alto burn rate ficam menos atrativas e se não tiverem um posicionamento claramente defensivo, o crescimento esperado pode estar mais longe de ser alcançado e (iii) com a queda no mercado de ações (público) os valuations das rodadas mais maduras tendem a seguir os novos múltiplos negociados.
A mediana das rodadas imediatamente após a crise mostram uma valorização de 1,35x em relação à rodada anterior, o que infere que muitas empresas tiveram que enfrentar down rounds e diluições desproporcionais em função das cláusulas de liquidation preference. Se antes da crise as empresas levavam em média 1,7 anos para levantar uma outra rodada, depois da crise esse período médio entre rodadas ficou em 2,1 anos explicado pela maior cautela dos fundos, negociações mais conflituosas e crescimento mais baixo.
Diante de uma crise da magnitude desta provocada pelo coronavírus, duas reflexões importantes pairam sobre os gestores: (i) devemos considerar uma correção nos níveis de valuation e (ii) o que muda na tese e desafio de cada gestora.
Valuation de Startups
Sempre que gestores de Venture Capital se deparam com uma correção nos preços das ações dos mercados públicos tentamos entender “se” e “em que momento” o valor das transações e rodadas de Venture Capital sofrerão impacto, e qual a magnitude do ajuste. Dado que em algum momento IPOs podem ser a saída para os VCs, é relativamente fácil de entender que, depois de uma queda como a que vimos, os valuations de empresas em rodadas anteriores devem ser ajustados para que os retornos médios entre as rodadas sejam preservados. Para entrar nos detalhes desse dilema é importante entender a dinâmica de precificação de Venture Capital.
Normalmente, empresas maduras são valoradas de acordo com a sua capacidade estimada de gerar caixa e risco atribuído a execução disso. Ocorre que em Venture Capital não se espera que a empresa vá ter fluxo de caixa positivo tão cedo e as estimativas de longo prazo estão sujeitas a premissas extremamente voláteis e incertas. Daí a maxima que VC precifica deals por que é muito difícil acessar o potencial de criação de valor de uma empresa nos estágios iniciais.
Hoje, depois de inúmeros anos e ciclos vivenciados pela indústria de VC no mundo, conseguimos entender o comportamento das empresas bem sucedidas ao longo do tempo — taxa de crescimento, margem bruta, unit economics, foco e riscos — ou seja, já podemos contar um arquétipo de crescimento que nos indica quanto de recursos e tempo foram necessários para que as empresas fossem de um ponto ao outro da jornada e quanto de diluição para os founders e para os acionistas anteriores esses recursos acarretaram. Com isso temos indicação de tamanho médio de rodadas e valuation. Nos últimos anos, percebemos um descolamento expressivo do valor das rodadas das medianas históricas. Esperamos que toda a cadeia de VC ajuste os preços próximos à mediana histórica.
Os números médios da indústria e os casos de sucesso de cada setor/segmento nos dão uma indicação do que é possível fazer e com que montante de recursos. Os fundos se diferem estrategicamente em relação às teses e formas de atuação: alguns acreditam que no início o importante é empreender crescimento elevado a qualquer custo, que após a conquista de uma fatia relevante de mercado ou escala, os unit economics se tornam saudáveis e outros, como nós na Astella, acreditamos que dá para ser eficiente mesmo crescendo rápido e que é fundamental avaliar a eficiência das empresas através dos unit economics adequados para cada fase da jornada.
A visão da Astella para Unit Economics e como ponderamos níveis históricos de valuation
Nosso ponto de partida para precificar uma oportunidade é a mediana histórica de valuation de empresas semelhantes no mesmo estágio e o montante de recursos que foi necessário para empreender um crescimento médio esperado até a próxima rodada.
Depois, quando partimos para o deep dive (entendimento profundo dos números e processos de cada empresa) avaliamos vários fatores quantitativos e qualitativos e ponderamos o crescimento esperado pelos founders com medidas de eficiência (unit economics) e com a maturidade dos processos. Com isso, conseguimos ter uma matriz de risco ou probabilidade do crescimento esperando realmente se concretizar ao longo do tempo.
Para nós, as métricas mais importantes para avaliarmos uma oportunidade são as projeções de (i) margem bruta, (ii) eficiência ou custo de crescimento (CAC e LTV) e (iii) eficiência de capital (ARR/Burn rate). Com essas três variáveis conseguimos avaliar o quanto de recursos o time vai precisar para chegar na tração que possibilita a empresa aa levantar uma próxima rodada com tranquilidade e o quanto de valor essa rodada será capaz de criar.
Para chegar no valuation de cada oportunidade, nós ajustamos o valor da mediana histórica com as métricas de cada empresa e com nossa percepção de risco, dada a maturidade dos processos constatada versus a esperada (máquinas). Assim, chegamos no quanto de equity devemos comprar de cada empresa e que tipo de colchão de risco estamos criando.
No entanto, um ponto muito importante a se considerar ao avaliarmos as novas oportunidades e as empresas do nosso portfólio, nesse momento, é que a crise não impacta as empresas de forma equânime. Muito pelo contrário. Ela catalisa mudanças estruturais e de comportamento na sociedade, o que envolve mais riscos para alguns players e uma gama de novas oportunidades para outros.
O que podemos esperar da crise do Coronavírus
Pelas mudanças de comportamento que a população ao redor do mundo foi obrigada a adotar, somos capazes de identificar a aceleração de algumas tendências que já entendíamos como relevantes antes. Entre elas:
(i) intensidade de trabalho remoto e descentralização de times nas empresas — permite acesso a profissionais de outras regiões/países, criação de polos produtivos perto de novos centros consumidores e é solução já bastante usada nas grandes cidades para reduzir tempo de locomoção e custo das empresas com Real Estate.
(ii) adoção de tecnologia em educação, principalmente nos cursos de nível superior, pós graduação e educação para adultos em geral — além do impacto nas escolas e universidades e busca por alternativas digitais para complementar ou substituir seus cursos presenciais, nós acreditamos que essa tendência vai aumentar o apetite das empresas em criar e aprimorar seus próprios programas de treinamento tanto para funcionários quanto para clientes.
(iii) uso de telemedicina e inteligência artificial — aumenta a proximidade dos médicos e dos operadores e sistemas de saúde em geral para monitorar, identificar e prever movimentos de epidemias ao redor do globo.
(iv) aumento da busca por ferramentas que ajudem a racionalizar gastos tanto para empresas quanto pessoas físicas (gastos pessoais).
(v) aumento significativo de investimentos em vacinas, tratamentos antivirais e equipamentos médicos, com maior aproximação das iniciativas pública (recursos dos governos e universidades) e privada (indústria farmacêutica e fundos) tanto para aumentar velocidade de testes quanto para reduzir riscos atrelados ao lançamento de novas drogas e protocolos de tratamento.
(vi) aumento de investimentos em biotech e acordos entre cientistas e VCs tradicionais para navegarem juntos novas águas
(vii) mudanças nas estruturas de incentivo e de pagamento dos médicos atrelados aos operadores de saúde e seguradoras — para garantir maior alinhamento de interesses, redução de custos e controle de riscos
Tudo o que descrevemos aqui reforça nossa tese e posicionamento como value investors. Nós identificamos tendências e entendemos que podemos e devemos reagir ao que cada momento da nossa história traz de oportunidades, mas sempre ponderando com critérios fundamentalistas. Podemos chegar a prêmios de valuation para algumas oportunidades em relação às medianas históricas se as mesmas demonstrarem taxas de crescimento, eficiência e maturidades superiores às médias. Estamos cientes de que a cada crise, a humanidade se depara com novos costumes e novas oportunidades e acreditamos que hoje, mais do que nunca, temos ferramentas e tecnologias maduras para trazer várias das soluções e alternativas que o novo momento demanda e por isso, seguimos otimistas.

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